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Unternehmenskauf und Unternehmensbewertung
bei kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU)
von RA Dr. Norbert Manterfeld, Berlin
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Einleitung
I. Grundlegende Verfahren
II. Bewertung und Bewertungsanlässe
beim Verkauf eines KMU
III. Schlussfolgerung
Einleitung
Beim Kauf oder Verkauf eines Unternehmens ist die Frage „Zu welchem
Preis?“ nicht wie bei den Kaufvorgängen des täglichen Lebens
vorgegeben 1). Käufer und Verkäufer
können den Kaufgegenstand bewerten, den Preis aushandeln. Hierbei
können für die Kauf – oder Verkaufsentscheidung gerade bei KMU
und ihrer meist persönlichen Prägung, sehr subjektive Elemente
eine Rolle spielen, etwa das Interesse des Unternehmenseigners und Verkäufers,
sich aus dem Geschäftsleben zurückzuziehen und das Bedürfnis,
schnell liquide Mittel zu erhalten. Auf der Käuferseite werden auf
objektivierenden Verfahren beruhende Bewertungen oft aus Zeitmangel unterlassen
und nicht zuletzt, weil Unternehmensbewertungen teuer sind. Gerade bei
dem komplexen Kaufgegenstand „Unternehmen“ kann dies jedoch zu bösen
Überraschungen führen, die den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmenskaufes
gefährden.
Deshalb ist es für den Käufer wie für den Verkäufer
sinnvoll, sich zumindest eine gewisse Vorstellung von den Bestandteilen
und der Leistungsfähigkeit von den Methoden der Unternehmensbewertung
zu machen.
I. Grundlegende Verfahren
1. Ertragswertverfahren
Das Ertragswertverfahren ist das zumindest in Deutschland noch vorherrschende
Bewertungsverfahren. Es misst den Wert eines Unternehmens an den aus der
Gewinn- und Verlustrechnung hervorgehenden Periodengewinnen (=Ertragsüberschüsse)
eines Unternehmens. Bedeutsam für das Ergebnis der Bewertung ist insbesondere,
dass dieses Jahresergebnis als Ausgangsgröße der Bewertung Erträge
enthält, die keine Einnahmen darstellen (Erträge etwa,
die aus einer Auflösung von Sonderposten mit Rücklagenanteil
resultieren) und das auf der anderen Seite Aufwand enthält,
der nicht aus einer Ausgabe resultiert (also z.B. Abschreibungen).
Auf dieser Basis wird der Ertragswert als Barwert als Summe des durchschnittlichen
abgezinsten (diskontierten) künftigen Gewinns ermittelt. Dabei werden
für künftige Perioden Ertragsüberschüsse bestimmt,
die im Rahmen der Investitionsrechnung mittels Kapitalisierungszinssatzes
zur Gegenwart abgezinst werden.
2. Discounted Cash Flow Verfahren (DCF)
Damit werden Verfahren aus der angloamerikanischen Bewertungspraxis
bezeichnet, die aber zunehmend auch in Deutschland angewandt werden. Ihr
wesentliches Merkmal ist die Orientierung am Kapitalfluss (=cash flow),
der als Saldo aus Einzahlungen und Auszahlungen definiert ist. Ziel dieser
Verfahren ist es, zu erkennen, ob das Zielunternehmen auch in Zukunft fähig
ist, finanzielle Überschüsse aus der Geschäftstätigkeit
zu erwirtschaften. Anteilseigner sollen auf dieser Basis Aufschluss darüber
erhalten, ob das Unternehmen Gewinnanteile bzw. Dividende zahlen kann,
Kreditgeber werden darüber informiert, ob das Unternehmen den Zahlungsverpflichtungen
für Investitionen und Finanzierungen nachkommen kann.
Bei der DCF stehen, anders als bei der Ertragswertmethode, künftige
Einzahlungsüberschüsse
im Vordergrund der Bewertung. Einzahlung ist nicht Ertrag. Man geht zur
Berechnung des cash flows deshalb von einem Jahresergebnis aus,
das um solche Erträge gekürzt ist, die keine Einnahmen
darstellen (Erträge etwa, die aus einer Auflösung von Sonderposten
mit Rücklagenanteil resultieren) und das auf der anderen Seite um
den Aufwand erhöht wird, der
nicht aus einer Ausgabe resultiert
(also z.B. Abschreibungen).
Warum? Erträge, die keine Einnahmen darstellen, stehen dem Unternehmen
real nicht zur Finanzierung zur Verfügung. Ein Jahresergebnis, dass
diese Erträge beinhaltet, informiert deshalb nicht präzise über
die praktisch relevanten und durchführbaren Finanzierungsmöglichkeiten
des Unternehmens. Das Unternehmen wird in dieser Hinsicht als zu stark
dargestellt. Andererseits: Aufwand, der nicht aus einer Ausgabe
resultiert, hat auf das konkrete Finanzierungspotential des Unternehmens
auch keinen negativen Einfluss. Diesen Eindruck vermittelt aber ein Jahresergebnis,
bei dem dieser Aufwand sich mindernd auf das Jahresergebnis auswirken konnte.
In dieser Hinsicht wird das Unternehmen zu schwach dargestellt.
Anders das DCF – Verfahren: Auf dessen Basis kann der Innenfinanzierungsgrad,
der dynamische Verschuldensgrad und die cash-flow Umsatzrate ermittelt
werden, die zeigt, wie viel Prozent des Umsatzes zur Selbstfinanzierung
des Unternehmens beigetragen hat. Das Jahresergebnis wird um die zahlungsunwirksamen
Geschäftsvorgänge korrigiert und insofern finanzwirksam dargestellt.
Ermittlung des DCF
Methodisch erfolgt die Ermittlung des DCF über eine Kapitalflussrechnung,
die die finanzwirtschaftlichen Zahlungsströme des Unternehmens während
eines Geschäftsjahres darstellt. Die originäre Ermittlung des
Kapitalflusses setzt den Einblick und die Analyse der empirischen Buchführungsdaten
voraus. Auf der Basis der jeweiligen Kontenbewegungen werden Ein – und
Auszahlungen analysiert und einzelnen Zahlungsströmen zugeordnet.
Der Cashflow kann aber auch durch Rekurs auf das gesamte vorliegende
Zahlenwerk des Rechnungswesens ermittelt werden, etwa indem man die in
der Gewinn – und Verlustrechnung abgeschlossenen Konten zugrundelegt (derivative
Ermittlung).
Beispiel: Forderungen aus Lieferung und Leistung
Besonders deutlich wird die Orientierung an der Zahlungswirksamkeit
bei der Ermittlung des Kapitalflusses etwa bei der Position „Forderungen
aus Lieferung und Leistung“: Nehmen wir an, die Position Forderungen
aus Lieferung und Leistung erhöht sich. Dies zeigt, dass ein Teil
der Umsatzerlöse noch nicht zahlungswirksam vereinnahmt wurde. Die
Umsatzerlöse sind daher um die Zunahme der Forderungen aus Lieferungen
und Leistungen zu mindern. Umgekehrt wird die Abnahme der Position Forderungen
aus Lieferungen und Leistungen im Rahmen der Kapitalflussrechnung den Umsatzerlösen
hinzugerechnet. Man wird einwenden, die Abnahme der Position Forderungen
aus Lieferungen und Leistungen kann auch Forderungsverlust bedeuten. Die
Kapitalflussrechnung registriert den Verlust von Forderungen jedoch nicht
durch Reduzierung des Forderungsbestandes, sondern durch Abzug bei der
zahlungsorientierten Position „Einzahlungen von Kunden“.
Darstellung der Zahlungsströme
Die ermittelten Zahlungsströme können direkt oder indirekt
dargestellt werden. Bei der indirekten Methode wird das Jahresergebnis
um die nicht zahlungswirksamen Bestandteile korrigiert. Die direkte Methode
ist ein direktes Spiegelbild der Geldkonten, indem sie die Ein – und Auszahlungen
aus den Kontenbewegungen des jeweiligen Finanzmittelfonds zeigt.
Dazu werden die Geldeingänge aus der Umsatztätigkeit und den
sonstigen betrieblichen Einnahmen vom Mittelabfluss (Ausgaben an Beschäftigte
und sonstige betriebliche Ausgaben) sondiert und interpretiert.
3. Vergleichsorientierte Bewertungsverfahren
Bei vergleichsorientierten Bewertungsverfahren wird ein „fair market
value“ ermittelt, indem realisierte Kaufpreise vergleichbarer Unternehmen
und branchentypische Kennziffern wie z.B. Cash Flow oder Jahresabschlusskennzahlen
verwendet werden. (Comparable Company Analysis, CCA). Dieses auf den ersten
Blick im Vergleich zu den bereits erörterten Verfahren leicht handhabbare
Verfahren beinhaltet jedoch die Schwierigkeit, wirklich vergleichbare Unternehmen
zu finden, bzw. verlässliche Kriterien für die Vergleichbarkeit
von Unternehmen anzuwenden.2) Die Orientierung
an bereits erzielten Preisen (Einigungspreisen) muss ferner berücksichtigen,
dass sie von Preisen ausgeht, die stark von den jeweiligen subjektiven
Parteivorstellungen und besonderen Unternehmenssituationen geprägt
worden sein können, die zur Veräußerung geführt haben
und auch deshalb den zu ermittelnden „objektiven Wert“ oft nicht erreichen.
II. Bewertung und Bewertungsanlässe beim
Verkauf eines KMU
1. Persönliche Anlässe
Kauf und Verkauf von KMU wird häufig von persönlichen Motiven
des Käufers, wie des Verkäufers bestimmt.
Unternehmensnachfolge
Aus Sicht des Verkäufers ist dies zunächst häufig die
Situation der Unternehmensnachfolge, wenn zur Unternehmensfortführung
ein geeigneter natürlicher Erbe nicht vorhanden ist.
Dabei stellt sich die Frage des Unternehmensverkaufs nicht nur für
den Fall des Unternehmers, der sich aus Altersgründen aus dem Unternehmen
zurückziehen will, sondern auch für den Fall, dass der plötzliche
Tod des Unternehmers seine Erben vor die Frage stellt, was mit dem Unternehmen
zu tun ist. Die Bewertung des Unternehmens zur Erzielung des höchsten
realisierbaren Kaufpreises wird in diesem zuletzt genannten Fall jedoch
nur selten eine Rolle spielen, weil es sich hier aus der Sicht der Erben
zumeist um einen Notverkauf handeln dürft 3)
. Anders jedoch für den erstgenannten Fall, bei dem es dem sich zurückziehenden
Unternehmer um Absicherung eines höchstmöglichen Lebensunterhaltes
im Alter gehen wird. Hier liegt in der Regel kein Notverkauf vor und der
Unternehmer wird nicht „unter Wert“ verkaufen wollen und nicht „über
Wert“ verkaufen können und deshalb sinnvoller weise eine objektive
Unternehmensbewertung vornehmen lassen.
Neue Ufer
Neben dem Motiv sich gänzlich aus dem Geschäftsleben zurückzuziehen,
kommt als persönliches Motiv für Kauf und Verkauf eines Unternehmens
auch der Wunsch des dynamischen Unternehmers in Betracht, mit einem neuen
Unternehmen ein neues Geschäftsfeld oder eine neue Branche zu erobern.
Auch hier wird regelmäßig sinnvoller weise eine objektive Unternehmensbewertung
vorgenommen, zumal der Verkäufer seine neue Geschäftstätigkeit
nicht selten ebenfalls durch den Kauf eines anderen Unternehmens realisiert
und deshalb auch in dieser Hinsicht auf eine verlässliche Bewertung
angewiesen ist.
2. Sozioökonomische Bewertungsanlässe
Neben den persönlich geprägten Anlässen von Unternehmens(ver)kauf
und Unternehmensbewertung gibt es eine Vielzahl von soziologischen und
ökonomischen Anlässen für die Bewertung von Unternehmen.
Finanzielle Ziele
So geht etwa das Institut der Wirtschaftsprüfer davon aus, dass
für diejenigen, die über einen Unternehmenskauf oder – verkauf
entscheiden, ausschließlich finanzielle Ziele maßgeblich sind
und die Unternehmensbewertung deshalb nach der Fähigkeit des zu bewertenden
Unternehmens vorzunehmen ist, Einnahmeüberschüsse zu erwirtschaften4).
Die Ausschließlichkeit dieses Zieles erklärt sich aus der Käuferperspektive,
nach der die Beiträge des Zielunternehmens zur Erreichung des Einnahmeüberschusses
den Gewinn repräsentieren, den das Unternehmen auch nach dem Kauf
zu erwirtschaften in der Lage ist. Gewinnerzielung wiederum ist anerkannter
Maßen vornehmstes Ziel privatwirtschaftlicher Unternehmung.
Strategische Ziele
Der erstrebte Einnahmeüberschuss kann sich aber nicht nur direkt
aus einer finanzwirtschaftlichen Analyse und Bewertung ergeben, sondern
auch indirekt aus den in Aussicht genommenen und durch den Kauf des Zielunternehmens
zu realisierenden strategischen Vorteilen. Zu diesen strategischen Vorteilen
zählen etwa die Erweiterung der Produktpalette, die Verbesserung der
eigenen Marktposition gegenüber Konkurrenten auf einem relevanten
Markt oder der Zukauf von immateriellen Vermögensgegenständen
wie Urheber-, Markenrechte. Für die Bewertung stellt sich hierbei
jedoch das Problem, dass diese strategischen Ziele oft erst in mittelbarer
Zukunft zu klingender Münze werden und sich dadurch das prognostische
Element der Bewertung verstärkt5).
Macht
Erhöhte Einflussmöglichkeit auf Unternehmensentscheidungen
ist ein praktisch relevanter Machtfaktor, der jedoch im Rahmen von Unternehmenskauf
– und / oder -verkauf nur selten offen zugestanden wird. Machterwerb oder
- erhalt ist kein ökonomisches, aber auch kein im engeren Sinne persönliches,
sondern ein soziologisches Ziel. In die Bewertung eines Unternehmens kann
es so einfließen, dass für den erstrebten Machtgewinn mehr gezahlt
wird, als eine monetäre Bewertung des Zielunternehmens ergäbe.
III. Schlussfolgerung
Die Vielzahl von Bewertungsmethoden und – anlässen macht deutlich,
dass es weder eine „richtige“ Bewertung von Unternehmen gibt, noch dass
Bewertungen von Unternehmen letztlich im Bereich der Willkürlichkeit
verbleiben müssen. Die sorgfältige und methodisch aufgeklärte
Bewertung von Unternehmen stellt sich vielmehr als ein sinnvoller und meist
nicht verzichtbarer Faktor einer rationalen Entscheidung für oder
gegen einen Unternehmenskauf- oder - verkauf dar.
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